中興通訊先規(guī)模再利潤成本優(yōu)勢保收入增長
2010/8/6 9:07:51
先規(guī)模，再利潤：我們在前期報告“換個視角看中興”中指出，隨著中興競爭力的提升和規(guī)模效應的顯現，中興的毛利率有望提升。但從公司戰(zhàn)略來看，未來2-3年中興仍然會犧牲短期利潤以換取市場份額的快速增長，從而使得毛利率的提升暫時受到壓制。等到市場規(guī)模大到難以再快速擴張時，中興自會改變其市場競爭策略，轉而注重利潤的增長，從而使得毛利率得以提升。華為過去幾年在海外擴張的路徑將在中興身上重演。
未來2-3年(中期)：未來2-3年，中興的增長將主要來自收入的增長和規(guī)模效應帶來的費用率的下降。我們認為，未來2-3年中興收入的增長將能保持約20%的復合增長率，如果中興的費用率平均每年能下降0.45%(過去3年下降了3%)，由于中興2009年的凈利潤率只有4.1%，那么未來2-3年中興的利潤就能保持約30%的復合增長率。
2-3年以后(長期)：規(guī)模的快速擴張對毛利率的壓制不會一直持續(xù)下去；等到市場份額達到一定程度、中興轉而追求利潤增長的時候，中興利潤的增長將遠快于收入的增長。由于中興的利潤率很低，所以中興毛利率的提升對利潤影響的彈性很大；敏感性分析顯示，毛利率每上升1%，中興的凈利潤將上升約17%。
因此，我們認為從長期來看，中興的增長將主要來自毛利率的上升。
關于中興收入增長的討論：在我們看來，面對全球電信設備商的重新洗牌，中興憑借成本優(yōu)勢在未來3年保持收入20%的復合增長是沒有問題的；報告后半部分將主要討論可能被市場忽略的3個亮點：(1)光網絡產品正在成為中興新的利潤增長點，中興的產品結構會日趨平衡；(2)新興市場將會是中興海外拓展的主戰(zhàn)場，而電信投資在新興市場的增長速度快于歐美市場；(3)3G需求的爆發(fā)會激發(fā)國內運營商的擴容需求，從而引發(fā)新一輪的投資高潮。
盈利預測、估值和投資評級：我們預計中興今年的EPS為1.12元；由于公司業(yè)績未來兩年還能保持30%的復合增長率，我們認為按照1倍的PEG，至少應該給予公司30倍的動態(tài)市盈率。因此我們維持公司34.5元的6個月目標價不變；如果考慮到長期毛利率上升的因素，未來公司的估值還會有進一步上移的空間。維持“買入-A”的投資評級。
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