中興通訊先規(guī)模再利潤(rùn)成本優(yōu)勢(shì)保收入增長(zhǎng)
2010/8/6 9:07:51
先規(guī)模，再利潤(rùn)：我們?cè)谇捌趫?bào)告“換個(gè)視角看中興”中指出，隨著中興競(jìng)爭(zhēng)力的提升和規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，中興的毛利率有望提升。但從公司戰(zhàn)略來(lái)看，未來(lái)2-3年中興仍然會(huì)犧牲短期利潤(rùn)以換取市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)，從而使得毛利率的提升暫時(shí)受到壓制。等到市場(chǎng)規(guī)模大到難以再快速擴(kuò)張時(shí)，中興自會(huì)改變其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略，轉(zhuǎn)而注重利潤(rùn)的增長(zhǎng)，從而使得毛利率得以提升。華為過(guò)去幾年在海外擴(kuò)張的路徑將在中興身上重演。
未來(lái)2-3年(中期)：未來(lái)2-3年，中興的增長(zhǎng)將主要來(lái)自收入的增長(zhǎng)和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的費(fèi)用率的下降。我們認(rèn)為，未來(lái)2-3年中興收入的增長(zhǎng)將能保持約20%的復(fù)合增長(zhǎng)率，如果中興的費(fèi)用率平均每年能下降0.45%(過(guò)去3年下降了3%)，由于中興2009年的凈利潤(rùn)率只有4.1%，那么未來(lái)2-3年中興的利潤(rùn)就能保持約30%的復(fù)合增長(zhǎng)率。
2-3年以后(長(zhǎng)期)：規(guī)模的快速擴(kuò)張對(duì)毛利率的壓制不會(huì)一直持續(xù)下去；等到市場(chǎng)份額達(dá)到一定程度、中興轉(zhuǎn)而追求利潤(rùn)增長(zhǎng)的時(shí)候，中興利潤(rùn)的增長(zhǎng)將遠(yuǎn)快于收入的增長(zhǎng)。由于中興的利潤(rùn)率很低，所以中興毛利率的提升對(duì)利潤(rùn)影響的彈性很大；敏感性分析顯示，毛利率每上升1%，中興的凈利潤(rùn)將上升約17%。
因此，我們認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，中興的增長(zhǎng)將主要來(lái)自毛利率的上升。
關(guān)于中興收入增長(zhǎng)的討論：在我們看來(lái)，面對(duì)全球電信設(shè)備商的重新洗牌，中興憑借成本優(yōu)勢(shì)在未來(lái)3年保持收入20%的復(fù)合增長(zhǎng)是沒(méi)有問(wèn)題的；報(bào)告后半部分將主要討論可能被市場(chǎng)忽略的3個(gè)亮點(diǎn)：(1)光網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品正在成為中興新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，中興的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)日趨平衡；(2)新興市場(chǎng)將會(huì)是中興海外拓展的主戰(zhàn)場(chǎng)，而電信投資在新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度快于歐美市場(chǎng)；(3)3G需求的爆發(fā)會(huì)激發(fā)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商的擴(kuò)容需求，從而引發(fā)新一輪的投資高潮。
盈利預(yù)測(cè)、估值和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中興今年的EPS為1.12元；由于公司業(yè)績(jī)未來(lái)兩年還能保持30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，我們認(rèn)為按照1倍的PEG，至少應(yīng)該給予公司30倍的動(dòng)態(tài)市盈率。因此我們維持公司34.5元的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)不變；如果考慮到長(zhǎng)期毛利率上升的因素，未來(lái)公司的估值還會(huì)有進(jìn)一步上移的空間。維持“買(mǎi)入-A”的投資評(píng)級(jí)。
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